Сделки слияния. Переговоры с целевой компанией. Вопрос удачной стратегии

20.09.2019

Принятие решения о сделке по слиянию или поглощению

Структура принятия решения и организации процесса сделки по слиянию или поглощению, как правило, состоит из нескольких ключевых функциональных блоков: понимания необходимости сделки, принятия решений внутри компании, организации сделки, рассмотрения участников сделки, непосредственного начала сделки, ее ведения и закрытия.

Понимание необходимости сделки основывается на следующих предпосылках: сделка соответствует стратегии и целям, создана база для капитализации бизнеса, рынок выхода является горячим/растущим.

Принятие решений внутри компании, как правило, включает в себя создание рабочей группы или назначение ответственных лиц, утверждение предварительных параметров, внутренний анализ и контроль готовности к сделке, подготовку начальных документов для сделки и утверждение предварительного плана.

При организации сделки следует определить ее целевых участников, выбрать консультантов и уточнить выбранную структуру сделки. В свою очередь, этап рассмотрения участников сделки состоит из выбора наиболее квалифицированных и синергетических кандидатов (или финансового кандидата, в зависимости от целей), предварительных переговоров, подписания соглашения о намерениях и соглашения о конфиденциальности, а также рассмотрения первых документов.

После окончания подготовительной части происходит процесс совершения сделки. Начало сделки сопряжено со следующими процедурами: подписанием плана-графика по исполнению сделки, итоговыми переговорами и решением о ключевых параметрах сделки, структурированием сделки, утверждением принятых решений и проведением юридической проверки, а также проверки коммерческой части.

Затем следует ведение сделки, которое, как правило, состоит из трех ключевых этапов. В их числе выделяются: подготовка и проверка документов, согласование условий для закрытия, получение заключения от консультантов.

Последним этапом заключения сделки является ее закрытие, включающее в себя такие действия, как отслеживание выполнения всех предусмотренных условий, содействие контрагенту при интеграции и внесение дополнительных изменений после сделки.

Проблема выбора консультанта

В процессе выбора консультантов при совершении сделки M&A необходимо обратить внимание на некоторые моменты. Первое - необходимо оценить клиентскую базу консультанта на предмет наличия в числе его клиентов возможных покупателей/продавцов. Второе - следует обратить внимание на опыт команды и понять, достаточен ли профессиональный опыт людей, которых готов предоставить консультант. Третье - изучить географию работы консультанта и его возможности по предоставлению необходимых услуг в целевом регионе. Четвертое - выяснить стоимость услуг: размер фиксированного вознаграждения консультанта, сумму возмещения затрат, процент за успех и условия расчетов. Пятое - оценить риск конфликта интересов как у самого консультанта, так и у его клиентов, с которыми он сейчас работает.

Примечание. При совершении сделки M&A привлечение "топ-консультанта" может добавить 30% к стоимости сделки. Даже с учетом его весьма немаленького вознаграждения прибыльность сделки существенно увеличивается.

Основываясь на статистике международных агентств, таких как DIALOGIC и RITTER, можно сделать однозначный вывод: топ-консультанты в среднем на 30% эффективнее создают добавленную стоимость, чем менее крупные и успешные компании. Этому есть вполне логичное объяснение:

1. Большое количество сделок - отлаженный проектный процесс, способность в кратчайшие сроки организовать сделку.

2. Опыт команды - одна команда топ-консультанта может вести несколько сделок одновременно. Опыт и связи, получаемые специалистами при такой активной работе, позволяют достичь лучших результатов.

3. Высокий уровень клиентской базы - солидные клиенты работают с крупными консультантами.

4. Репутация - уважаемый консультант может достичь лучших результатов при переговорах с покупателем по условиям сделки.

В числе недостатков консультантов, обладающих рейтингами, можно выделить:

Высокую стоимость их услуг (сделки меньше 100 млн долл. США такие консультанты не ведут);

Жесткий отбор клиентов - топ-консультант на первый план ставит свою репутацию, проблемы с репутацией у заказчика ведут к отказу от работы;

Ограничения по условиям работы - практически всегда эксклюзивный формат работы и строгий контроль за деятельностью заказчика по сделке.

Тем не менее даже с учетом перечисленных недостатков выбор консультанта с высоким рейтингом остается привлекательным, т.к. количество сделок и прибыльность сделки такого консультанта обычно на 15 - 25% выше, чем при аналогичных по размеру и сектору сделках с менее успешными консультантами. Теоретически можно уговорить топ-консультанта принять участие в сделке размером 20 млн долл. США. Правда, в таком случае придется заплатить не менее 1 млн долл. США только на фиксированное вознаграждение, а итоговые затраты могут составить около 3 млн долл. США. Но зато "эффект топ-консультанта" способен добавить 30% к стоимости сделки, что в случае с 20-миллионной сделкой принесет дополнительные 6 млн долл. США. Даже с учетом затрат в 3 млн долл. США это увеличивает прибыльность сделки на 15%.

Структурирование сделок M&A

Существует бесконечное количество схем структурирования сделок слияния или поглощения. Структура сделок зависит не только от покупателя и продавца, но также и от опыта и творческого подхода консультантов. Цель структурирования заключается не в усложнении сделки, а в создании такого формата, который справедливо отражает цели и задачи покупателя и продавца. Естественно, не все условия каждой из сторон могут быть приняты в полном объеме, поэтому итоговый формат сделки - это всегда результат переговоров и компромиссов сторон. В основе практически всех, даже самых сложных, сделок по слияниям и поглощениям лежат условия по купле/продаже акций или активов. Талантливые консультанты могут создать многоэтапную структуру сделки для достижения необходимых целей и оптимизации параметров (налогов, юрисдикции и т.д.).

Примечание. Цель структурирования сделки заключается не в ее усложнении, а в создании такого формата, который справедливо отражает цели и задачи покупателя и продавца.

При определении структуры решаются следующие основные вопросы, которые определят, как будет выглядеть сделка:

1. Какие материальные и нематериальные активы будут участвовать в сделке?

2. По какой цене и на каких условиях?

3. Какие несоответствия, обнаруженные при должной осмотрительности, могут повлиять на цену, сроки и формат сделки?

4. Какие обязательства будут возложены на продавца/покупателя?

5. Какие риски берет на себя каждая из сторон?

6. Каковы налоговые последствия для покупателя и продавца?

7. В какой форме продавец будет оказывать помощь в процессе интеграции после завершения сделки?

8. Какие согласования и разрешения необходимы от госструктур и ведомств?

9. На каких условиях будут работать сотрудники после сделки?

10. Необходимо ли привлечение дополнительного финансирования для функционирования приобретаемого актива?

Список возможных вопросов огромен и включает в себя весь спектр тем, касающихся корпоративного, налогового законодательства, законодательства о ценных бумагах, которые влияют на окончательные решения в отношении структуры любой конкретной сделки. Вопрос из каждой области должен быть тщательно изучен как юристами, так и финансистами. Однако ключевыми вопросами при выборе структуры и возможных альтернативных форм сделки являются следующие:

1. Что будет приобретаться: акции или активы?

2. Какова форма оплаты (активы, денежные средства, акции и т.д.)?

3. На чем будет сделан акцент при тщательной проверке и оценке?

4. Каковы налоговые и юридические последствия предполагаемой сделки?

5. Какие обязательства и гарантии необходимы?

- "значимый";

- "исходя из опыта и знаний";

- "может быть";

- "за исключением предоставленного независимым участником заключения";

- "за исключением чего-либо";

- "применительно к...";

- "исходя из лучших вариантов...";

- "исходя из общепринятой деловой практики";

- "исходя из известных...";

- "не будет иметь существенного негативного влияния на...";

- "в первую очередь связанных с...";

- "в основном все...";

- "исключительно";

- "помимо требований, которые могут быть меньше, чем...";

- "не получил письменного уведомления о...";

- "использовали все возможные усилия (или разумные усилия), чтобы...";

- "стремиться к...".

Основные этапы сделки и типичные ошибки

Ограничимся указанием основных этапов сделки (key stones), так как их детализация, перечисление возможных вариантов и особенностей каждого могут занять целую книгу:

1. Соглашение о конфиденциальности.

2. Соглашение о намерениях.

3. Тщательная проверка.

4. Структурирование сделки.

5. Итоговое соглашение.

6. Закрытие сделки и последующие шаги (выплата компенсаций и исполнение обязательств, соглашения акционеров и др.).

7. Начало новой сделки.

После того как команда проекта собрана, проведен внутренний предпродажный правовой аудит, вся необходимая информация о деятельности компании сведена в подробный отчет-предложение (меморандум) и компания готова начать контакты с потенциальными покупателями, для достижения лучшего результата следует предпринять определенные стратегические шаги в целях формирования инвестиционной привлекательности. Чтобы должным образом перестроить и изменить положение компании для сделки, владельцы или руководство должны принять ключевые жесткие решения и некоторые ключевые финансовые показатели должны быть проанализированы в таких важнейших областях, как продажи, затраты, темпы роста, прибыльность, долговая нагрузка и система управления рисками.

Описать все возможные варианты в небольшой статье трудно, поэтому ограничимся наиболее типичными ошибками.

Примечание. Местом решения споров при международных сделках российских компаний обычно является Лондонский арбитраж с использованием английского права, в то время как азиатские инвесторы чаще используют английское право и Сингапурский суд.

Прежде всего в их числе следует выделить спешку и нерешительность - участник сделки, с одной стороны, просит ускорить процесс, но не может принять окончательного решения по принципиальным вопросам. Время решает все: если что-либо хотят очень быстро и назойливо продать, то покупатель будет опасаться обмана и будет использовать срочность в своих целях (как правило, снижая цену).

Если компания принимает решения очень долго, это может быть расценено как нежелание проводить сделку, и контрагент может отдать предпочтение другой сделке. Возможностей на рынке много, и время для получения хороших условий может быть упущено. Например, компания может решить раскрыть информацию о сделке до того, как будут известны основные параметры, в итоге у контрагента могут появиться дополнительные вопросы и сомнения, которые приведут к срыву сделки. Сотрудники могут неправильно понять суть сделки и уйти из компании, уведя при этом ключевых клиентов, поставщиков и поставив под угрозу работу компании. Ключевые сотрудники, боясь потерять свою работу, зарплату, полномочия, сознательно могут нанести ущерб компании для срыва сделки. Такие проблемы не редкость в российских компаниях, где собственники управляют предприятиями с момента основания, структура управления не изменялась годами, а сама компания превратилась в одну большую семью. Связанная с этим проблема - устранение собственника и руководства от обсуждения с ключевыми сотрудниками вопросов возможного увольнения, изменений оплаты труда и т.д., которые в итоге будут обсуждаться при сделке.

Очень важно, чтобы интересы всех участников совпадали и они понимали, что работают вместе для успешного закрытия сделки. Премия или опционная программа может быть эффективным способом преодоления негативной реакции со стороны менеджеров и позволит ключевым сотрудникам принять участие в капитализации успеха всей компании, в которую они вкладывали свой труд на протяжении нескольких лет.

Клиенты и поставщики могут негативно отнестись к сделке. Однако, как и ключевые сотрудники, стратегические партнеры вносят свой вклад в создание стоимости компании. Покупатель рассчитывает, что в течение определенного периода после закрытия сделки бизнес компании не будет меняться. В случае, когда компания ждет слишком долго и раскрывает информацию после сделки, сотрудники и партнеры могут не успеть сформировать свое мнение и обсудить его с компанией.

Управление сделкой и решение проблемных ситуаций

Сделка может совершенно неожиданно сорваться. Лицо, способное все разрушить, каждый, кто участвовал в реализации любой многосторонней сделки, может сравнить с жестоким и кровавым убийцей.

Примечание. "Убийцей" сделки может стать любой ее участник, при этом разрыв сделки может стать очень дорогостоящим мероприятием для всех сторон, особенно когда значительные расходы уже были осуществлены.

"Убийцей" сделки может стать любой участник независимо от ранга, влияния, руководствуясь различными причинами и оправданиями. Он может прийти от покупателя, продавца, любого из консультантов либо других участников сделки, таких как кредиторы, инвесторы, ключевые клиенты или поставщики, аудиторы, юристы, инвестиционные советники. Ряд сделок заведомо является нежизнеспособным и "умирает", но некоторые "смерти" происходят из-за эмоциональности участников, финансовых или стратегических разногласий. Разрыв сделки может стать очень дорогостоящим для всех сторон, особенно когда значительные расходы уже были осуществлены и некоторые консультанты и инвестиционные банкиры получили фиксированное вознаграждение. Очевидно, что "убийцы" наносят ощутимый ущерб всем участникам сделки.

"Убийцы" обычно активно действуют на одном из следующих основных этапов:

Определения основных параметров и условий;

Распределения обязательств и гарантий;

Привлечения консультантов.

Первоочередным шагом для защиты сделки от закрытия является формирование сильной проектной команды лидеров, способных активно принимать решения и устранять разногласия между всеми сторонами и руководителями при реализации сделки. Как и в спорте, каждая команда (покупатель, продавец и их консультанты) должна назначить капитанов - руководителей проекта, которые будут поддерживать связь между собой и координировать сделку. Но слишком большое количество руководителей может лишь ухудшить положение, спровоцировав активность "убийц". Чем меньше ступеней согласования и одобрения необходимо будет проходить каждому руководителю внутри своей компании, тем эффективнее будет осуществляться взаимодействие участников сделки и тем выше вероятность ее успешного закрытия.

Основные задачи, решаемые командой лидеров проекта, следующие:

Создание и запуск плана-графика проекта (время/ответственные лица);

Привлечение необходимых специалистов;

Общение и координация команды;

Корректировка и принятие решений;

Контроль исполнения сроков проекта;

Разрешение спорных ситуаций и проблем;

Контроль за распространением и передачей информации;

Координация финансирования процесса;

Содействие достижению соглашения по ключевым параметрам.

Определение источника угрозы и мотивы "убийц"

Всегда лучше предупреждать появление "убийцы", чем бороться с ним. Каждый из руководителей проекта должен выделить основные области, где может возникнуть источник проблем, и определить несколько способов обхода проблемной части или снижения возможных негативных последствий.

Появление "убийцы" с одной стороны может вызвать появление "убийцы" с другой. На любую негативную реакцию продавца, скорее всего, последует негативная реакция покупателя, именно поэтому взвешенная позиция, занимаемая третьей стороной сделки, позволяет найти компромисс без существенных сложностей.

После того как источники угроз определены, руководителям проекта необходимо сосредоточить внимание на основных движущих причинах желания сорвать сделку. Большинство попыток "убить" сделку может быть предупреждено либо особенной структурой проекта (и предварительным обсуждением с лицами, принимающими решения), либо подготовкой понятных и конкретизированных редакций черновиков соглашений. Такой подход позволяет минимизировать встречу с "прирожденными убийцами" - слишком влиятельными и принципиальными лицами, чье желание избавиться от сделки практически невозможно изменить. "Убийцами" могут стать люди, совершенно не желающие ими быть, например юристы, определяющие формат разрешения споров.

Мотивов для срыва сделки может быть достаточно много, однако наиболее распространены следующие:

Личные мотивы;

Недостаточное обоснование целей сделки;

Недостаточный опыт руководства проекта;

Политические цели на уровне корпорации или правительства государства;

- "подводные камни", появившиеся при тщательной проверке.

Выводы. Убыточные сделки не заслуживают права на жизнь. Однако если сделка может быть сохранена, то это должно произойти. Лидеры в каждой команде покупателя или продавца должны применить весь свой багаж опыта и знаний, а также коммуникационные навыки для определения источника угроз и характера возникающих проблем. Это позволит направить локомотив сделки в направлении ее успешного закрытия.

Процесс обсуждения условий и согласования параметров сделки может длиться бесконечно. Однако для контроля за указанным процессом целесообразно выделить 7 - 11 ключевых параметров (условий), соответствующих целям основных разделов договоров и соглашений между участниками и их консультантами. В таком случае при возникновении спорной ситуации можно будет вернуться к поиску альтернативного решения, исходя из ключевого параметра, иначе проект может утонуть в "дополнительных условиях к дополнительным условиям" и смысл сделки может быть утрачен во множестве юридических формулировок.

Сделки по слиянию и поглощению компаний предоставляют широкие возможности для выхода бизнеса на принципиально новый уровень. Однако подобные операции характеризуются значительной степенью сложности и высокими рисками. Это требует соответствующих знаний, а умение обеспечить действенную защиту предприятия от недружественного поглощения и является неотъемлемой составляющей бизнес-компетенции в современных условиях.

Дружеское слияние или враждебное поглощение?

Идёт Красная Шапочка по лесу. Вдруг навстречу ей выскакивает Серый Волк, элегантный такой, в деловом костюме. Изучающе посмотрел на неё и говорит:
– В текущих условиях я вижу только два возможных варианта выхода из сложившейся ситуации.
– И какие? – испуганно спрашивает Красная Шапочка.
– Либо дружеское слияние, либо враждебное поглощение…

Длительный период стагнации, равно как и неблагоприятное изменение экономической ситуации требуют от коммерческого предприятия повышения эффективности, что в конечном счёте определяет выживание бизнеса на рынке. Одним из стратегических способов достижения преимущества перед конкурентами является проведение сделок по слиянию и поглощению компаний (Mergers and Acquisitions, M&A). Такие сделки обеспечивают для предприятия возможность скачкообразно улучшить экономические показатели бизнеса, эффективно капитализировать средства и многое другое.

В частности, заключение сделки по слиянию или поглощению компании в конкретных экономических условиях выгоднее, чем реинвестирование прибыли, поскольку это даёт компании ряд существенных преимуществ. При этом основным побудительным мотивом является не просто расширение бизнеса, но получение так называемого синергетического эффекта. Под ним понимается итог взаимодействия нескольких факторов, превышающий совокупный результат, который можно было бы получить от этих факторов, действуй они по отдельности.

В бизнесе синергия означает преимущество от совместной деятельности нескольких предприятий по сравнению с их разрозненной деятельностью.
Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. «Стоимость компаний: оценка и управление»

К составляющим элементам мотивации при заключении сделок M&A, которые обусловливаются получением синергетического эффекта, относятся:

операционные мотивы, направленные на совершенствование процесса производства и реализации продукции, текущей деятельности предприятия;
финансовые резоны, подразумевающие дополнительные финансовые механизмы повышения эффективности и обеспечения функционирования компании;
инвестиционные мотивы, обусловленные повышением инвестиционных возможностей и инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта;
стратегические мотивы, призванные обеспечить более устойчивое положение бизнеса на рынке.

Мотивы заключения сделок по слиянию и поглощению компаний

Однако, как показывает практика, иногда синергетического эффекта по результатам M&A достичь не удаётся. Приблизительно в 60–80% таких сделок синергетический эффект в ожидаемом объёме так и не достигается. Более того, не менее чем в половине случаев сделки по слиянию и поглощению компаний не оправдывают тех затрат, которые были понесены во время их осуществления.

Именно поэтому, рассматривая подобную альтернативу развития бизнеса, важно иметь полное представление о сделках M&A: их разновидностях и этапах осуществления, типовых преимуществах и недостатках, потенциальных рисках, положительном и отрицательном опыте таких сделок, а также об особенностях их правового регулирования в отечественном и зарубежном законодательстве.

Видео: Константин Контор о слияниях, поглощениях и корпоративном управлении

Основные виды сделок по слиянию и поглощению компаний

Существуют различные признаки классификации сделок M&A.

Классификация видов сделок по слиянию и поглощению компаний

Сделки M&A являются эффективным инструментом для реструктуризации компании, установления контроля над обществом и его активами, защиты от конкурентов, расширения рынков сбыта, уменьшения издержек, но при их осуществлении присутствует возможность установления монополии на рынке. В России, как и в других развитых странах, монополия запрещена, именно поэтому в целях ограничения возможности создания монополии с использованием сделок M&A, существует нормативно-правовое регулирование сделок слияний и поглощений.
Анна Горохова
http://web.snauka.ru/issues/2016/05/66935

В силу того, что как отечественная, так и зарубежная нормативная правовая база во многом построена на основе классификации сделок M&A по характеру интеграции компаний, её рассмотрение представляет наибольший практический интерес. На основании этого признака классификации выделяют такие виды слияний и поглощений компаний:

горизонтальные, представляющие собой объединения субъектов, которые осуществляют хозяйственную деятельность в одной отрасли, выпускают продукцию одного рода или оказывают аналогичные услуги, что приводит к увеличению контролируемой доли рынка, монополизации;
вертикальные, заключающиеся в объединении субъектов, осуществляющих хозяйственную деятельность в различных отраслях, но связанных общим рыночным и/или производственным циклом, что открывает возможности по созданию вертикально интегрированных корпораций;
родовые, возникающие в результате объединения субъектов хозяйственной деятельности, которые выпускают взаимосвязанные товары (часто товары-дополнители) или оказывают родственные услуги, что обеспечивает большую устойчивость на рынке, в том числе в условиях экономического кризиса;
конгломератные, состоящие в объединении субъектов хозяйственной деятельности из отраслей, никак не связанных друг с другом, что приводит к формированию мультиотраслевых комплексов, повышению уровня диверсификации бизнеса.

Большинство российских сделок по слиянию, по сути своей, являются поглощением крупной компании более мелких фирм

Следует указать на принципиальные отличия в понимании понятий слияние и поглощение в отечественной и зарубежной правоприменительной практике. Согласно действующему законодательству Российской Федерации, слияние подразумевает создание нового субъекта хозяйствования путём передачи ему прав и обязанностей двух и более субъектов хозяйствования с прекращением хозяйственной деятельности последних. В то же время в соответствии с международной практикой считается, что слияние является результатом принятия решения двумя или более субъектами хозяйствования, причём чаще всего сопоставимого размера, об осуществлении дальнейшей деятельности в виде вновь созданной объединённой компании. Это более точно можно охарактеризовать как «слияние равных».

Кроме того, в отечественном правовом поле полностью отсутствует понятие поглощение. Отчасти его заменяет термин присоединение, трактуемый как прекращение хозяйственной деятельности одного или нескольких субъектов с последующей передачей всех прав и обязанностей субъекту хозяйственной деятельности, к которому они присоединяются. Это близко к зарубежному пониманию термина поглощение, но дефиниции не являются полностью взаимозаменяемыми. В частности, согласно международной практике поглощение имеет место также в том случае, если одна из компаний устанавливает контроль над другой, позиционируя себя как её нового владельца.

В практике реализации сделок по слиянию и поглощению компаний участниками и исследователями в зависимости от глубины проработки решения выделяется различное количество этапов.

Основные этапы осуществления сделок по слиянию и поглощению компаний

В общем случае можно воспользоваться следующим подходом.

Определение корпоративной стратегии

Этап предполагает оценку и выбор лучшего способа реализации стратегии бизнеса. План M&A должен формироваться исходя из стратегического плана корпорации, то есть органичное сочетание плана слияний и поглощений с целями компании является главным условием успеха.

Подбор квалифицированной команды

В рабочую группу для осуществления трансакции часто включают аудиторов, инвестиционных финансистов, консультантов по HR и бизнесу, профильных юристов, PR-менеджеров и других специалистов, а также, что немаловажно, инсайдеров. Целью создания подобной рабочей группы является всесторонний анализ процесса M&A.

Определение результатов сделки

Без выделения критериев успеха сделки по слиянию или поглощению владельцы и менеджмент бизнеса не смогут оценить, достигнуты ли в итоге требуемые результаты. Чаще всего устанавливаются показатели, характеризующие конкурентные преимущества (новые или направленные на усиление уже имеющихся). В качестве основного из таких параметров применяется норма доходности на инвестированный капитал.

Главной целью сделок M&A является рост основных показателей деятельности компании: валовой прибыли, рентабельности, нормы доходности на вложенный капитал

Определение критериев соответствия целевой компании

Для выявления требуемой фирмы-цели покупатель сперва диктует базовые параметры поиска. При этом, как правило, предпочтение отдаётся не ведущему предприятию того или иного сегмента рынка, но и не аутсайдеру. Это обуславливается тем, что за компанию-лидера придётся заплатить весьма существенную цену, а слабое предприятие накладно тянуть до уровня удовлетворительно функционирующего. Поэтому оптимальным вариантом классически является второе или третье предприятие по показателям эффективности в интересующем сегменте рынка.

Поиск компании-цели

Согласно установленным критериями поиск осуществляется как собственно покупателем, так и за счёт отраслевых контактов или с привлечением посредников, что в большей степени нашло распространение за рубежом. Решение о начале переговоров в любом случае принимается компанией-покупателем.

Переговоры с целевой компанией

Подразумевается взаимное предоставление сторонами информации о намерениях, причём ещё до старта диалога оговариваются форматы представления сведений как о целевой компании, так и о фирме-покупателе. На этом этапе также распространено привлечение посредников.

Переговоды с представителями компании-цели должны вести профессионалы: только тогда они будут успешными

Анализ фирмы-цели

Осуществление многосторонней оценки приобретаемой компании, в том числе операционной, финансовой, экологической, юридической проверок, анализа стратегических аспектов деятельности и её рисков, выявление синергий и так далее, характеризуют этот этап. На основании результатов такого анализа покупатель принимает решение о заключении сделки или продолжении поиска.

Осуществление сделки

Юридическое оформление сделки M&A является важной фазой, которой предшествует не только договорённость относительно её условий с целевой компанией, но и получение соответствующего разрешения от уполномоченного органа государственной или местной власти.

Интеграция фирм

Заключается в формировании структуры объединённой компании, определении кадрового состава, порядка принятия решений, а также солидаризации корпоративных культур, логистических и производственных процессов, других аспектов деятельности.

Оценка результатов сделки

Оценка осуществляется на основании выбранных ранее целевых показателей и позволяет оценить успешность реализации корпоративной стратегии либо внести необходимые коррективы.

Итоги сделки M&A необходимо обсудить на совещании с участием акционеров компании и специалистов, проводивших слияние, дабы трезво оценить полученные результаты

Преимущества, недостатки и риски слияний и поглощений компаний

Сделки M&A в общем случае обладают типичными преимуществами и недостатками. И также они характеризуются высоким уровнем рисков при весьма невысокой вероятности достижения успешного результата, что определяет этот вид сделок как сложный.

Преимущества M&A

Плюсы сделок слияния и поглощения очевидны:

наличие возможности получения прорывного результата в краткосрочном периоде;
захват новых отраслевых и/или географических сегментов рынка;
моментальное получение определённой доли рынка;
снижение конкурентного давления;
оперативное и комплексное получение стратегических активов, в том числе интеллектуальных;
вероятность принятия на баланс недооценённых активов;
покупка отлаженной инфраструктуры поставок сырья и сбыта продукции.

Грамотно проведённое слияние бизнеса даёт ощутимые преимущества всем компаниям, участвующим в сделке

Недостатки M&A

Минусы сделок говорят сами за себя:

существенные затраты финансов, поскольку в ряде случаев имеют место выплаты премий акционерам, выходных пособий персоналу и других видов компенсаций;
не исключено возникновение сложностей с работниками приобретённого предприятия после заключения сделки;
несовместимость корпоративных культур, что особенно актуально в случае трансграничных слияний;
сложности процесса объединения при работе компаний в различных сферах;
значительные риски, в особенности при ошибках в оценке компании.

Риски M&A

Опасности, подстерегающие фирму, которая решилась на слияние, обычно связаны:

с юридической чистотой присоединяемой компании и осуществлением ею легальной деятельности с момента создания до момента продажи (владеет ли продавец активами на законном основании и оформлены ли они должным образом, создана ли компания с соблюдением всех требований законодательства, выпущены ли акции приобретаемой компании должным образом, получены ли все необходимые для осуществления деятельности лицензии);
с выполнением корпоративных процедур в соответствии с учредительными документами (имеются ли у продавца все необходимые одобрения);
с согласованием сделки с органами власти (обеспечено ли получение всех соглашений и разрешений, а также направление необходимых уведомлений антимонопольным и иным органам);
с дополнительными ограничениями или обязательствами в отношении приобретаемых активов в соответствии с местным законодательством.

Многие сделки M&A оказались провальными из-за неправильной оценки рисков, сопутствующих слиянию нескольких компаний

Методы защиты от попыток недружественного поглощения

Исход корпоративных конфликтов определяется задолго до их начала, и зависит от того, насколько каждая из противоборствующих сторон информирована и подготовлена к ведению военных действий. Причём задачи у противников совершенно противоположные: у агрессора - перехватить контроль над чужим бизнесом с минимальными затратами времени и ресурсов, у обороняющейся стороны - эффективно отразить атаку и сохранить бизнес за собой.
Андрей Пушкин
http://www.germostroy.ru/art_953.php

Наличие одного или нескольких из следующих основных признаков с достаточно высокой вероятностью свидетельствует, что компания может подвергнуться недружественному поглощению:

интенсивный сбор разного рода сведений о компании;
возникновение проблем с государственными контролирующими органами, что особенно касается внеочередных проверок с выемкой документов;
неожиданные или множественные судебные иски;
нетипичная активность миноритариев;
активное приобретение на рынке сторонними агентами акций предприятия;
примеры недружественных поглощений аналогичных компаний в отрасли или регионе.

При этом в числе уязвимостей корпоративной обороны следует назвать:

имеющиеся существенные нарушения законодательства в деятельности предприятия;
наличие незарегистрированного в установленном действующим законодательством порядке имущества;
сильное рассредоточение акций среди миноритарных акционеров;
низкий уровень структурированности бизнеса (отсутствие распределения активов между юридическими лицами);
плохое качество учредительной документации.

Существуют превентивные и оперативные методы защиты от попыток недружественного поглощения, где преимущество должно быть отдано первым. К ним относятся:

осуществление мониторинга информационной среды, окружающей компанию;
обеспечение безопасности внутренней информации;
проведение правового аудита;
совершенствование учредительной и другой внутренней регулирующей документации;
реструктуризация;
консолидация пакета акций;
обеспечение правовой защиты активов;
эффективное управление кредиторской задолженностью;
проработка конфликтных ситуаций с работниками, руководством и партнёрами компании.

Оперативные методы защиты от попыток недружественного поглощения характеризуются достаточным многообразием.

Группы оперативных методов защиты от попыток недружественного поглощения

Они могут быть объединены в следующие группы:

пассивные методы защиты, заключающиеся в организации деятельности компании таким образом, чтобы её поглощение было невыгодно другим участникам рынка;
судебные способы защиты, при которых попытки агрессивного поведения со стороны остальных игроков оперативно пресекаются соответствующими судебными исками;
юридические методы защиты, подразумевающие совершенствование и повышение эффективности применяемых юридических схем;
огласка - для отпугивания агрессоров корпоративный конфликт выносится в средства массовой информации или привлекаются представители общественности.

Крупнейшие сделки по слиянию и поглощению компаний

Крупнейшей сделкой M&A является поглощение германской Mannesmann, работавшей в сфере телекоммуникаций, которая около двух десятилетий назад сделала попытку прорыва на рынок Великобритании, после чего местная компания Vodafone Airtouch PLC вынужден был приобрести её. Сумма сделки, закрытой в 2000 году, составила $183 миллиарда. Стоимость образовавшейся в результате этого корпорации оценивалась экспертами в $342 миллиарда, однако в 2017 году в рейтинге Forbes наиболее крупных публичных компаний Vodafone было занято лишь 419-е место, причём капитализация её составила несколько более $67 миллиардов.

Самой провальной сделкой M&A, сумма которой составила $111 миллиардов, по состоянию на текущий момент считается слияние крупнейшего медиаконгломерата Time Warner с интернет-гигантом AOL. Она также состоялась в 2000 году. В период, непосредственно предшествовавший её заключению, Time Warner показывала прибыль около $1,9 миллиарда в год, а AOL – $1,2 миллиарда в год. Вследствие того, что в начале нового тысячелетия лопнул перегретый пузырь дот-комов, активы компании стремительно потеряли в цене. По итогам 2002 года AOL Time Warner зафиксирован рекордный в истории США убыток в размере $99 миллиардов. Результатом этого стало разделение Time Warner и AOL в конце 2009 года. В настоящее время Time Warner занимает 153-е место в рейтинге, составленном Forbes, её капитализация превышает $76 миллиардов.

Таблица: ТОП-10 крупнейших сделок по слиянию и поглощению компаний

Компания 1	Компания 2	Характер сделки	Сумма сделки, млрд $	Год	Отрасль
Vodafone Airtouch	Mannesmann	поглощение	183	2000	телекоммуникации
AOL	Time Warner	слияние	111	2000	телекоммуникации
Anheuser-Busch InBev	SABMiller	поглощение	103	2016	пищевая промышленность
RBS	ABN Amro	поглощение	98,5	2007	финансовый сектор
Pfizer	Warner-Lambert	слияние	90	2000	фармацевтика
AT&T	BellSouth	поглощение	86	2006	телекоммуникации
Exxon	Mobil	слияние	81	1999	топливно-энергетический комплекс
GlaxoWellcome	SmithKline	поглощение	75,7	2000	фармацевтика
Travelers Group	Citycorp	слияние	70	1998	финансовый сектор
Dell	EMC	поглощение	67	2016	информационные технологии

По состоянию на первое полугодие 2017 года рынок M&A в мире характеризуется снижением.

Статистика сделок по слиянию и поглощению компаний в мире в 2016 году

В это же время отечественный рынок сделок по слиянию и поглощению компаний полностью компенсировал замедление темпов роста, наблюдавшееся в последние годы, и продемонстрировал ощутимую положительную динамику. Первое полугодие 2017 года отметилось рядом крупных сделок, связанных с российской «Альфа-групп».

Инвестфонд Pamplona Capital Management, управляющий в том числе деньгами акционеров российской «Альфа-групп», купил американского поставщика услуг для фармацевтических, медицинских и биотехнологических компаний Parexel за $5 млрд, включая долг. Это крупнейшая сделка первого полугодия 2017 года и крупнейшая сделка в сфере услуг за всю историю российского рынка M&A.
Бюллетень «Рынок слияний и поглощений»
http://mergers.akm.ru/

Pamplona Capital Management может гордиться успешным закрытием крупнейшей сделки в сфере услуг на российском рынке

Маленькое «но» напоследок…

До недавнего времени в России при структурировании сделок M&A в большинстве случаев использовались оффшорные схемы для сделок по слиянию и поглощению компаний и созданию совместных организаций.
Евразийский юридический журнал
https://www.eurasialaw.ru/index.php?option=com_content&view=article&id=6084:2014–05–26–08–38–05&catid=151:2010–08–18–06–09–43

Английское право заслуженно считается первоисточником механизма сделок по слиянию и поглощению компаний. Благодаря этому в нормативной базе зарубежных стран процедура сделок M&A является более развитой и выверенной. Однако в последние годы проявила себя тенденция частого использования российского права на отечественном рынке. При этом отмечается увеличение числа совместных предприятий, учреждаемых согласно нормам законодательства РФ.

К настоящему времени на территории Российской Федерации действуют следующие основные нормативные правовые акты, регулирующие сделки по слиянию и поглощению компаний:

Гражданский кодекс Российской Федерации от 30.11.1994 № 51-ФЗ (статьи 57, 58);
Федеральный закон от 26.07.2006 № 135-ФЗ «О защите конкуренции» (глава 7);
Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (глава 2, статьи 16, 17);
Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (глава 5, статьи 52, 53);
Федеральный закон от 30.12.2008 N 312-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации».

При этом в силу специфических черт отечественного законодательства выбор зарубежного права при оформлении сделок M&A не всегда возможен. В то же время при совершении таких сделок стороны, отдавая предпочтение зарубежному праву, руководствуются теми его преимуществами, что им предоставляется широкий выбор механизмов правовой защиты для обеспечения интересов сторон. В их числе такие доказавшие свою эффективность механизмы, как warranties (гарантии), indemnities (гарантии возмещения убытков), representations (заверения). Прямые аналоги этих механизмов в действующем законодательстве Российской Федерации в настоящее время, к сожалению, отсутствуют. Следует выразить надежду на дальнейшее развитие отечественной нормативной правовой базы, регулирующей экономические отношения в такой важной сфере, как сделки по слиянию и поглощению компаний.

Рынок сделок по слиянию и поглощению компаний в связи со стабилизацией экономической ситуации в Российской Федерации заметно растёт. Поэтому необходимой в современных условиях бизнес-компетенцией становятся знания о такого рода сделках, в том числе о мотивах и последствиях их заключения, видах и этапах реализации, рисках и методах защиты от недружественных поглощений, а также об особенностях отечественного законодательства.

Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions , М&A s ) представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности подразумевают, прежде всего, смену контроля над предприятием (Corporate Control ) . Следовательно, приобретение незначительных, в т.ч. ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц и/или институциональных инвесторов (портфельные инвестиции) к ним не относится.

Понятие поглощение (Acquisition ) охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции). Слияние (Mergers ) в свою очередь представляет особую форму поглощения , при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности. Часто поглощение обозначается как приобретение (Takeover ), которое может проводиться при поддержке менеджмента целевой компании (Friendly Takeover ) или вопреки его выраженному желанию (Hostile Takeover ). В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации.

В широком смысле под слиянием и поглощением подразумевают также создание стратегических союзов с другими обществами и отделение активов (Divestitures ). Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале, либо с основанием совместных предприятий (Joint Ventures ) за счет взносов в общее дочернее общество. Наиболее распространенной формой отделения активов является продажа существующего дочернего общества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании (Spin - Off ). Если при этом речь идет о ликвидации всего материнского предприятия, говорят о дроблении (Split - Up ). Также возможно юридическое выделение части предприятия путем обмена акционерами материнской компании своих акций на акции новой компании (Split - Off ). При этом материнская компания может продавать акции выделенной компании третьей стороне и тем самым получить дополнительный капитал (Equity Carve- Out ).

Покупка предприятия обычно осуществляется путем приобретения акций (Share Deal ), которые предлагаются либо в биржевой, либо во внебиржевой торговле. При покупке юридически несамостоятельных долей участия альтернативой служит переход соответствующих имущественных предметов (Asset Deal ). В противоположность Share Deal при Asset Dealимеется определенная возможность провести сделку без ее одобрения общим собранием акционеров.

В настоящее время значительное количество крупных слияний и поглощений имеет международный характер и осуществляется в связи с этим часто в соответствии с международными, главным образом, англосаксонскими обычаями. Рассмотрим наиболее важные из них.

Организация сделок

В сделках по слияниям и поглощениям используется различные способы оценки компании, содержание которых подробно изложено в соответствующей литераторе. Но поскольку часто не вся необходимая и достоверная для оценки стоимости компании информация доступна, оценка стоимости компании в итоге является больше искусством, чем наукой (Garbage In - Garbage Out). На практике параллельно используются несколько способов оценки и их результаты служат для определения действительной стоимости компании.

В англосаксонских странах уже длительное время ключевым элементом процесса приобретения является Due Diligence, который позволяет потенциальным покупателям провести качественный анализ приобретаемого предприятия.

Все заинтересованные в покупке во время Due Diligence получают доступ к стандартизованному набору данных. В частности, в рамках Due Diligence, как правило, предоставляются:

общие сведения о компании : выписка о регистрации, устав, сведения о руководителях, структура компании, зависимые компании и т.д.
сведения об имущественном состоянии и обязательствах компании : перечень всех материальных и нематериальных активов, информация об имеющихся кратко-, средне- и долгосрочных обязательствах (с указанием должников и кредиторов, процентной ставки, сроки платежа), взаимные обязательства в рамках компании и т.д.
бухгалтерская отчетность : годовые и квартальные балансы, отчет о прибылях и убытках, аудиторское заключение и т.д.
существующие соглашения с коллективом и профсоюзами в рамках трудового законодательства, пенсионному обеспечению и т.д.
прочие договорные обязательства и права: договоры в рамках компании, арендные договоры, соглашения с клиентами и поставщиками и т.д.
сведения о возможных юридических процессах (гражданским, трудовым, налоговым, административным и т.д.)

Проверка достоверности предоставленных в рамках Due Diligence сведений, а также обоснованности предполагаемой цены покупки проводится покупателем часто с привлечением различных консультантов.

Участвующие в приобретении компании аудиторы и адвокаты занимаются, как правило, оптимизацией юридических и налоговых аспектов сделки. Важное принципиальное решение в этой связи является выбор между Share Deal и Asset Deal. При приобретении акций налоговое окружение приобретаемого предприятия, как правило, сохраняется и поэтому меньше возможностей для оптимизации, чем непосредственная покупка части имущества. При Asset Deal возможно, например, исключить из сделки определенное имущество и обязательства, уменьшая тем самым налоговые выплаты.

Одним из преимуществ Share Dealsявляется то, что менеджмент целевого предприятия может быть исключен из непосредственного влияния на оформление и проведение сделки и вместе с тем возможно избежать влияния существующих конфликтов интересов между собственником и менеджментом компании. Так, враждебные поглощения происходят, как правило, в виде Share Deal, поскольку они направлены непосредственно против интересов менеджмента. При этом существует опасность того, что остающиеся миноритарные акционеры могут оспаривать права покупателя, осложняя проведение сделки.

В США финансирование приобретений (в частности, враждебных) нередко осуществляется путем размещения (продажи) высокодоходных ценных бумаг (Quasi - Equity , Junk Bonds ), при этом степень задолженности предприятия существенно повышается. Так, один из известных методов финансирования – Leveraged Buy Out(LBO) принуждает руководство к радикальной программе реструктуризации компании (Restructuring ), необходимой для обеспечения возможности выполнения обязательств по высоким процентным платежам за счет повышения доходности бизнеса, что тем самым предотвращает возможное банкротство компании. При этом интересы сотрудников, клиентов и поставщиков часто учитываются в меньшей степени.

Слияния и поглощения в настоящее время относятся к одному из ключевых аспектов деятельности инвестиционных компаний и банков, предоставляющих консультационные и иные услуги в области корпоративного финансирования.

Кроме того, услуги по организации слияний и поглощений предоставляют наряду с инвестиционными банками, также специализированные отделы универсальных банков и консалтинговых компаний, а также юридические и специализированные компании (M & A - Boutiquen ). Они, как правило, представляют интересы одной из участвующих сторон и обеспечивают поддержку клиента на каждом этапе процесса. В отличие от них ряд компаний (маклеров) занимается посредничеством между участвующими сторонами и, как правило, получают вознаграждение от каждой из сторон. Их усилия концентрируются в основном на установлении контактов и ограничиваются в большинстве случаев на сделках с незначительной стоимостью и имеющих локальный характер.

В связи с законодательными ограничениями на сделки с использованием инсайдерской информации, компании и банки вынуждены разделять консультационную деятельность с собственными и иными операциями на рынке. В результате этого в сфере слияний и поглощений сформировалась самостоятельная корпоративная и отраслевая культура.

Профессиональные консультанты располагают подробными знаниями национальных и международных обычаев при осуществлении слияний и поглощений, что позволяет им эффективнее организовать и осуществить процесс приобретения. Как правило, их деятельность охватывает наряду со стратегическим консультированием (в частности, структурирование процесса приобретения, оценка стоимости бизнеса, сбор информации о потенциальных инвесторах, ведение переговоров, информационная поддержка клиентов), также итехническое проведение сделки.

Путем привлечения консультантов участвующие стороны стремятся избежать излишнего промедления при осуществлении сделок, неблагоприятных условий заключаемого договора, возможных рисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора, что в конечном итоге способствует максимизации/минимизации продажной цены/цены приобретения. Кроме того, приобретаемое предприятие часто привлекает консультантов с целью осуществления защитных мероприятий (A nti Raid ), либо для проверки обоснованности предложенной цены.

Специализированные компании в области оказания услуг по слияниям и поглощениям, как правило, успешно действуют на рынке за счет определенной отраслевой или региональной специализации, а также при осуществлении средних по размеру сделок. В свою очередь, специализированные отделы универсальных коммерческих банков часто оказываю подобные услуги корпоративным клиентам в качестве одного из элементов комплексного обслуживания.

Консультанты выступаю в качестве партнера руководства компании, обеспечивая его поддержку в управлении процессом приобретения/продажи бизнеса с использованием своих экспертных знаний относительно технического выполнения сделки и специфики отрасли.

Качество консультанта определяется его способностью определять наилучшие условия осуществления сделки. Также существенное значение имеет так называемая Closing-компетенция, т.е. способность в решающий момент подтолкнуть клиента к фактическому проведению сделки. Успешное выполнение слияния и поглощения требует наряду со стратегической компетенцией и техническим знанием деталей процесса, также способность привлекать различных специалистов (юристов, аудиторов и др.) для оптимизации юридических и налоговых аспектов сделки.

Выбор консультанта осуществляется путем тщательного отбора (Beauty Contest ). Все претенденты, как правило, получают стандартизованный информационный пакет о запланированной сделке с предложением представления (презентации) компании научастие в конкурсе. Оценка привлекательности той или иной компании в качестве консультанта в планируемой сделке осуществляется на основе обсуждения следующих аспектов:

Проектный план : поэтапное описание сделки со сроками выполнения каждого этапа, участие (привлечение) сотрудников компании и присутствие на месте проектной группы.
Партнер трансакции : выбор возможных претендентов на осуществление сделки, возможные мотивы приобретения и соответственно продажи, оформление процесса.
Специфика проектной группы : состав и наличие необходимого опыта у сотрудников (знание отрасли, возможность выполнения поставленных задач), рекомендации (Track Record ), возможность привлечения дополнительных экспертов (адвокаты, эксперты по управлению и проч.).
Размер гонорара .

Оформление договора на оказание консультационных услуг осуществляется после предоставления компании соответствующего поручения (Engagement Letter ) на участие в сделке.

Вознаграждение консультанта, как правило, состоит из гонорара, размер которого зависит от успеха проведения сделки («гонорар за успех»). Так, например, приобретаемыми компаниями он устанавливается в виде определенного процента дохода от продажи. В случае, если сделка имеет относительно небольшую стоимость, как правило, оговаривается минимальный размер гонорара за ее успешное осуществление (Minimum Success Fee ). Поглощающие компании часто при привлечении консультантов предусматривают финансовые стимулы для уплаты более низкой цены покупки, например, процентное возмещение разницы между максимальной предполагаемой ценой оплаты и фактически уплаченной ценой. Следует отметить, что ранее широкое использование при определении размера выплачиваемого гонорара получила шкала Лемана (Lehman ), устанавливающая правило 5-4-3-2-1. Так, размер вознаграждения составляет 5% за первый миллион, 4% за второй миллион, 3% за третий миллион, 2% за четвертый миллион и 1% за остаток покупной цены. В настоящее время, это правило как минимум используется в качестве исходного пункта в переговорах о размере гонорара. При этом гонорар по крупным сделкам на развивающихся рынках (Emerging Markets ) часто сопровождается более высокими вознаграждениями, в то время как, более мелкие сделки на сформировавшихся рынках могут быть оценены ниже.

Наряду с величиной сделки на размер гонорара определенное влияние оказывает ряд других факторов, таких как, сложность сделки, предполагаемый срок объединения, репутация консультанта и общая доходность проекта.

Помимо гонорара оговаривается размер авансового платежа (Retainer Fee ), который засчитывается при успешном завершении сделки в счет гонорара, а также возмещаются дополнительные расходы (командировочные расходы, затраты на информационное обеспечение и проч.). В ряде случаев оговаривается размер возмещения (комиссии) в случае (досрочного) отказа от завершения проекта клиентом или противоположной стороной (обычно почасовая компенсация).

Создание стоимости

Рост стоимости компании в значительной степени предполагает наличие ориентированного на стоимость менеджмента корпоративного инвестиционного портфеля, в т.ч. при приобретении и продаже, как с материальных, так и нематериальных активов. В этой связи слияния и поглощения не являются сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели.

Оценка предполагаемого слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкурентной среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлечением консультанта.

При этом увеличение стоимости компании, а также потенциальные угрозы ее сокращения, находятся как на активной, так и на пассивной стороне баланса предприятия.

В активе баланса предприятия наибольшую важность имеют, в частности, следующие моменты и факторы:

Географическая и связанная с продукцией величина рынков (определяется кроме всего прочего возможность появления или наличия продуктов-субститутов и степень заменяемости, т.е. ценовая и перекрестная эластичность спроса);
Зрелость ассортимента выпускаемой продукции и предпочтения клиентов;
Потенциалы расширения производительности и ассортимента продукции конкурентами (краткосрочная и долгосрочная ценовая эластичность предложения), а также прочие сильные и слабые стороны конкурентов;
Наличие входных барьеров на соответствующем рынке;
Конкурентные условия и условия поставки на рынках факторов производства, а также издержки, связанные с барьерами выхода с рынка;
Законодательные и иные (в т.ч. политические) ограничения рыночной деятельности предприятия (конкурентная политика, административное вмешательство и т.д.).

На пассивной стороне баланса предприятия необходимо учитывать, в частности, следующие факторы:

Влияние издержек капитала и возможности изменения структуры капитала;
Доходность компании и риск ее банкротства;
Будущие налоговые обязательства;
Преимущества и недостатки используемых способов финансирования;
Доступ к финансовым рынкам.

Приобретения в целом могут базироваться как на экономических, так и на финансовых мотивах. Финансовые преимущества опосредованно могут способствовать снижению затрат на привлечение капитала, повышению будущего чистого денежного потока (Netto-Cash Flows) и росту стоимости компании. Среди экономических стимулов основным является эффект синергии, а также ряд других потенциальных возможностей, в т.ч.:

Достижение эффекта масштаба и соответственно снижение постоянных издержек (Economies of Scale);
Снижение издержек за счет расширения ассортимента выпускаемой продукции (Economies of Scope) или интеграция деятельности производства вдоль цепи создания добавленной стоимости (Economies of Vertical Integration).
Преимущества специализации и эффекты снижения затрат в оперативной или административной сфере;
Получение новых каналов сбыта продукции и обеспечение доступа к неосвоенным (новым) рынкам и технологиям;
Повышение контроля за рынком, увеличение доли на рынке – с учетом возможных отрицательных политических и законодательных последствий, которые ограничивают использование рыночной власти (например, ограничения конкуренции);
Повышение рыночных барьеров вступления для потенциальных конкурентов за счет создания излишних мощностей, дополнительной дифференциации продукции и т.д.;
Улучшение качества менеджмента в приобретаемом (целевом) предприятии.

Следует отметить, что экономические преимущества приобретения часто сочетаются с потерями эффективности деятельности в связи со сложностями интеграции различных корпоративных культур. Кроме того, с усложнением объединенной структуры происходит увеличение административного аппарата, бюрократизация и снижение деловой активности отдельных подразделений.

Основной предпосылкой для осуществления слияний и поглощений в конечном итоге является различная стоимостная оценка объекта покупателем и продавцом. Иногда это связано исключительно с ошибочной оценкой. В более долгосрочном периоде обоснованность сделки связана с предположением, что покупатель может лучше реализовать экономические и финансовые потенциалы роста стоимости компании. При этом различные эмпирические исследования показывают, что акционеры приобретаемых предприятий, как правило, имеют больше выгод от сделки, в то время как покупатель в длительном периоде часто не может значительно улучшить свою доходность. Это может объясняться, например, посредством того, что продавец часто может присваивать себе возможные приросты стоимости в рамках ценовых переговоров.

Покупатель и приобретаемое предприятие могут действовать на одном рынке (горизонтальное слияние ), на разных этапах создания добавленной стоимости (вертикальное ) или на несвязанных между собой рынках (конгломератно е). Непосредственно экономические преимущества преобладают при горизонтальных и вертикальных слияниях, в то время как при конгломератных сделках часто обосновываются финансовыми преимуществами. Международные сделки (иностранные прямые инвестиции) отличаются сравнительно более высокими текущими издержками (Managing at a Distance ) и часто приводят к обострению конкуренции, реструктуризации расположенных на местном рынке предприятий.

Потенциалы роста стоимости компании могут быть связаны либо с органическим развитием за счет инвестиций (внутренний рост), либо посредством приобретений (внешний рост). Привлекательность приобретения увеличивается с усложнением у компании конкурентных преимуществ (Competitive Advantage ).

Приобретения часто требуют меньшего периода времени для освоения новых продуктов и соответственно вступлению в новые рынки, а также часто связаны с более низким риском осуществления деятельности. Однако, как уже отмечалось, проблемы интеграции могут привести по сравнению с органическим ростом в средне- и долгосрочном периоде к более незначительным приростам стоимости.

Процесс слияний и поглощений с точки зрения продавца

Рассмотрим отдельные наиболее важные этапы сделок по слияниям и поглощениям.

Продавец заинтересован в максимизации выручки от продажи бизнеса и, следовательно, имеет стимул устанавливать будущий Cash Flows слишком высоко. В связи с этим роль консультанта при подготовке сделки состоит в проверке на достоверность (Due Diligence) различных данных предприятия (баланс, отчет о прибылях и убытках, планируемый Cash Flow) и приведение их в соответствии с реальностью. Кроме того, консультант занимается обеспечением доступности информации о предложении продажи бизнеса для третьих лиц. Важно, чтобы предоставляемые данные о продаваемом предприятии не противоречили прочим сведениям о рыночной позиции и стратегии компании. Затем консультант определяет стоимость компании, которая учитывается клиентом при расчете потенциальной синергии (Synergy) и служит основой предстоящих переговоров об общей стоимости сделки.

На практике консультант оформляет с клиентом соглашение таким образом, что риск ответственности за ошибки или неудовлетворительные результаты подготовки сделки во многих случаях перекладывается на плечи продавца. Это, безусловно, способствует повышению качества предоставляемых клиентом сведений.

Затем консультант составляет в сотрудничестве с клиентом информационный меморандум (на отраслевом жаргоне Equity Story), который содержит ключевые статьи баланса и описание рыночной позиции предприятия, его стратегические преимущества, а также возможные направления развития бизнеса для потенциальных покупателей. Центральные качественные критерии – достоверность, полнота и убедительность сведений, в т.ч. представление возможных сценариев развития компании.

Целью клиента является выявить и оповестить группу возможных покупателей наиболее полно. Поэтому при определении возможных заинтересованных в покупке консультант пользуется широким спектром профессиональных источников информации, в том числе различные базы данных, отраслевые издания, выставок, справочных агентств и интернета.

Консультант подготавливает первоначальный перечень потенциальных покупателей (так называемый Long List), в т.ч. составляется их профиль, оцениваются финансовые возможности для инвестирования капитала, стратегическая совместимость, а также для каждой конкретной сделки учитываются иные важные критерии в зависимости от объема данного перечня компаний. Затем совместно с клиентом осуществляется их классификация по группам с использованием определенных выбранных критериев, наиболее привлекательные компании заносятся в отдельный перечень (Short List). При этом целесообразно ориентироваться на потенциал реализации синергии, поскольку это в рамках последующих переговорах будет способствовать достижению более высокой цены продажи бизнеса.

Отобранным потенциальным покупателям высылается предложение с обезличенными ключевыми данными продающегося предприятия (так называемый короткий профиль) для определения их возможного интереса к приобретению компании.

При положительном ответе заинтересованные в покупке компании получают информационный меморандум. Предварительно они подписывают соглашение о конфиденциальности (Confidentiality Agreement), в котором оговаривается обязательство сторон о неразглашении сведений, полученных в рамках переговорного процесса. Так, например, оговаривается, что в случае досрочного прекращения переговоров необходимо вернуть или уничтожить все полученные документы.

Потенциальным покупателям после получения информационного меморандума предлагают в течение определенного срока представить свои предложения (без обязательств) по совершению сделки, на основании которых продавец предварительно определяет наиболее привлекательных кандидатов. При этом продавец должен следить за тем, чтобы не снижалась конкуренция между потенциальными покупателями и, соответственно, предлагаемая цена покупки компании.

На следующем этапе потенциальные покупатели получают возможность более подробного изучения компании (Due Diligence), в т.ч. проводится осмотр предприятия, организуется встреча с менеджментом, а также им предоставляется помещение (Data Room) с доступом к фактической (юридической, финансовой и прочей) информации о предприятии.

Объем и качество предоставляемых продавцом сведений на данном этапе, безусловно, имеет существенное значение, поскольку укрытие им важной информации, как правило, воспринимается негативно и снижает заинтересованность покупателей в сделке. С другой стороны, высокая прозрачность может привести к доступности важных сведений конкурентам.

После окончания Due Diligenceпотенциальные покупатели уточняют и вновь представляют свои предложения по сделке, которые служат исходной базой для дальнейших переговоров. Как правило, организуется закрытый аукцион (Sealed Bid Auction), при этом поступившие заявки публично не оглашаются, количество покупателей и степень конкуренции между ними в конце торгов продавцом также не объявляется. Продавец сообщает о наивысшем предложении, затем проводится новый торг. Как правило, подобная форма торгов способствует улучшению прежнего предложения покупателей, соответствующему представлению продавца об уровне (или выше) минимальной цены сделки.

В результате торгов продавец выбирает наилучшее предложение и обязуется приостанавливать переговоры с другими покупателями. Кроме того, возможно, что потенциальный покупатель устанавливает привлекательное предложение предложения уже в ходе торгов (Preferred Bidder). Если же с самого начала исключена возможность конкуренции с другими покупателями за более лучшее предложение (Preemptive Bid), продавец непосредственно переходит к заключительному этапу сделки.

Потенциальный продавец на заключительном этапе сделки, как правило, поручает своим аудиторам и юристам проведение дальнейшего Due Diligence с целью перепроверки полученных ранее сведений, которые представляют основу для окончательного договора купли-продажи. При этом анализируется актуальная информация в сравнении с данными первого Due Diligence, дается характеристика финансово-экономического положения приобретаемого предприятия. Потенциальный покупатель в этот период сохраняет свободный доступ ко всей внутрифирменной информации.

Обе договаривающихся стороны обсуждают в этой фазы все относящиеся к сделке сведения.

Окончательная цена может значительно отличаться от оговоренной в предварительном договоре в случае, если повторный Due Diligence выявил новые существенные данные об объекте продажи.

Завершение сделки (Closing M&A Deals) связано с оплатой оговоренной цены. При этом договаривающиеся стороны могут подписывать при заключении договора ряд дополнительных соглашений, в которых, к примеру, предусматривается ограничение конкуренции между компаниями, в частности, запрещается продавцу в течение определенного срока осуществлять деятельность в той же отрасли или не допускается переманивание сотрудников проданного предприятия. Вместе с тем покупатели стремятся к исключению утечки важной информации конкурентам.

В заключение следует отметить, что распределение рисков при слияниях и поглощениях может корректироваться включением в договор различных обязательств, в т.ч. предоставление гарантий в пользу покупателя. Вследствие этого конечный результат сделки может значительно ухудшить позиции продавца и в связи с этим различают цену продажи, указанную в договоре и de facto уплаченную покупателем.

Эксперты Thomson Reuters оценили объем сделок с российскими активами в начале 2018 года

Объем сделок слияния и поглощения в России за первый квартал 2018 года увеличился почти в два с половиной раза, говорится в обзоре Thomson Reuters. Основной вклад в этот рост внесла покупка 29% акций «Магнита» госбанком ВТБ

Эффект «Магнита»

Сумма сделок слияния и поглощения (M&A) с участием российских компаний в первом квартале 2018 года по сравнению с первым кварталом 2017-го возросла на 147%, подсчитали аналитики Thomson Reuters .

Общая сумма сделок за первые три месяца этого года составила $7,47 млрд, из них на сделку по покупке акций «Магнита» банком ВТБ пришлось $2,45 млрд. В прошлом году объем рынка M&A в России в первом квартале составил $3,03 млрд. Динамика M&A в начале 2018 года оказалась нетипичной для этого периода — последние шесть лет объем сделок M&A в первом квартале сокращался (с $17,5 млрд в 2011 году до $3 млрд в 2017-м).

О покупке 29% акций «Магнита» у его основателя Сергея Галицкого было объявлено в середине февраля на Российском инвестиционном форуме в Сочи. Спустя месяц сделка была . Ее сумма, как объявили стороны, составила 138 млрд руб. Однако госбанк приобрел «Магнит» с дисконтом, в частности, аналитики Промсвязьбанка и БКС: ВТБ оценил одну акцию компании в 4,6 тыс. руб., что на 4% меньше цены на закрытии торгов на Московской бирже 15 февраля. Галицкий объяснил продажу тем, что «инвесторы не совсем так видят будущее, как основатель», сам он остался владельцем 3% компании, покинул пост гендиректора и заявил, что планирует заниматься развитием юношеского футбола. Глава ВТБ Андрей Костин в феврале предположил, что госбанк может перепродать «Магнит» в среднесрочной перспективе.

Видео: РБК

Табак и никель

Среди других крупных покупок, обеспечивших рост объема сделок M&A в России в первом квартале года, — Japan Tobacco 100% «Донского табака»: JT оценила российскую компанию в 90 млрд руб., или $1,6 млрд (Thomson Reuters в своих расчетах оценивает ее в $1,7 млрд). Еще одна крупная сделка, которую учитывают аналитики, — продажа доли в «Норникеле» за $1,5 млрд. О ней в марте договорились UC Rusal и «Интеррос», «Норникель» планировал продать им 4% своих акций пропорционально их долям. Однако, как РБК, эти сделки могут быть расторгнуты, если на заседании Высокого суда Лондона в мае UC Rusal (компания считает цену сделки завышенной, а также опасается, что она подорвет баланс интересов акционеров) докажет, что они нарушают акционерное соглашение «Норникеля». «Интеррос» сделку уже закрыл, у UC Rusal есть время до мая.

По данным Thomson Reuters , сумма сделок между российскими компаниями в первом квартале года на фоне покупки «Магнита» возросла сразу на 817%, составив $5,35 млрд. Их количество снизилось при этом на 36%, до 161.

Впервые за долгое время крупнейшей сделкой M&A стало приобретение компании, не связанной с добывающей отраслью, отметил управляющий партнер экспертной группы Veta Илья Жарский. «Российский рынок M&A — это рынок не просто крупных, а очень дорогих сделок, на сделки дороже $50 млн обычно приходится от 65 до 80% объема (в прошлом году — 77,5%), и они чаще всего затрагивают топливно-энергетический сектор», — сказал он. Сделки M&A сейчас все чаще связаны с «реприватизацией» активов. В ближайшее время перелома этого тренда ждать не стоит, так как «во всех секторах экономики крупнейшие участники аффилированы с государством», считает Жарский.

Несмотря на увеличение объема сделок M&A в целом (с участием как российских, так и зарубежных инвесторов), за первый квартал 2018 года их число сократилось на 34% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, до 219. В частности, приобретение российских активов иностранными компаниями снизилось на 32% в количественном и на 15% в стоимостном выражении. Thomson Reuters , основными зарубежными инвесторами в M&A для России являются Франция, Испания и Бермудские острова. Чаще других сопровождал сделки слияния и поглощения «ВТБ Капитал» — на его долю пришлось 32,8% рынка.

Рынок M&A в этом году ждет «некоторое оживление», считает партнер практики «Стратегия и операционная эффективность АО «НЭО Центр» Александр Ракша. Этому поспособствует слияние банков в результате санаций, консолидация в непродовольственном ретейле, реализация стратегий госкорпораций, перечисляет он. Возможна также активизация сделок слияния и поглощения в строительном секторе и агропромышленной отрасли. Объем рынка мал, поэтому «любая крупная сделка будет оказывать на него существенное влияние», как и в случае с «Магнитом», считает Ракша.

Слияние и поглощение или M&A (англ. mergers and acquisitions) – это термин с широким значением. Им принято обозначать сделки по покупке или продаже бизнесов, или компаний. Такой бизнес или компанию будем называть целью или компанией-целью, что является калькой с английского target. Давайте попробуем разобраться в определении сделки M&A детальнее. Итак, во-первых, – это сделка. И как в любой сделке в сделке M&A есть две стороны: покупатель и продавец.

Продавец и покупатель

Кто же выступает покупателем и продавцом в сделках M&A? Для ответа на этот вопрос давайте сначала посмотрим, как вообще юридически организован крупный бизнес, в нашем примере, российский крупный бизнес.

Конечными собственниками всех компаний являются люди (физические лица) будь то мелкие акционеры с несколькими акциями или олигархи с контрольными или 100% пакетами. Их часто так же называют конечными бенефициарами или просто бенефициарами.

Они обычно владеют своей собственностью и активами через промежуточные холдинговые компании, которые чаще всего зарегистрированы в оффшорных юрисдикциях, таких как Кипр или Британские Виргинские острова. Такие компании называют холдинговыми, сокращённо HoldCo, так как их основная функция владеть акциями других компаний, т. е. держать их на своём балансе. Английское слово Hold значит держать.

Промежуточные холдинговые компании являются владельцами акций головных холдинговых компаний, которые могут быть зарегистрированы, как в оффшоре, так и в России. Такие холдинговые компании – это основные экономические субъекты бизнеса. Именно там сосредоточено управление и именно эти компании обычно имеем в виду, когда просто говорим Северсталь или Евраз.

Головные компании холдингов, в свою очередь, владеют акциями компании, которые уже непосредственно владеют активами и ведут операции, и их часто называют операционными компаниями или OpCo.

Такую ступенчатую схему владения называют цепочкой собственников или цепочка владения. Она нужна в первую очередь для организации управления бизнесом, для налоговой оптимизации и для сохранения конфиденциальности конечных бенефициаров. В крупных сделках покупателями и продавцами выступают юридические лица, т. е. компании, которые владеют акциями продаваемой компании (в случае продавца) или станут их владельцами в результате сделки (в случае покупателя).

Читайте также: Понятие и особенности корпоративных споров

То есть, если продаются акции холдинговой компании, то продавцом является промежуточная оффшорная компания. Если продаются акции операционной компании, то продавцом выступает HoldCo, а если продаются активы, то продавец – это OpCo. Так вот, когда говорим продавец или покупатель в контексте сделки M&A имеем в виду, как непосредственно покупателя или продавца, т. е. холдинговую или операционную компанию, так и конечного бенефициара.

Юридически покупателем или продавцом выступает конечно же компания, но все решения принимает бенефициар. Он же в конечном итоге получает экономическую выгоду от сделки, поэтому чаще всего именно бенефициара имеем в виду, когда говорим о продавце или покупателе по сути, а не в юридическом смысле.

Продавец и покупатель может быть один либо их может быть несколько. Например, в сделке по покупке Роснефтью ТНК-BР продавцов было несколько: британская компания BP и консорциум AAR, который представлял интересы сразу нескольких бенефициаров, группы «Альфа» Михаила Фридмана, группы «Acctss» Леонарда Блаватника и «Реновы» Виктора Вексельберга. А при покупке голландского банка ABN AMRO был сформирован консорциум из трёх банков: британского RBS, голландского FORTIS и испанского Santander.

Предмет сделки

Вы получили представление о продавцах и покупателях. А что же является предметом сделки M&A? Как уже упомянули под M&A понимается покупка компании или бизнеса. А что это значит купить компанию или бизнес? Тут возможно два варианта, покупка акций или покупка активов компании-цели.

Крупные сделки чаще всего имеют форму купли-продажи акций. При покупке акций покупателю переходит право собственности на них и соответствующие корпоративные права, такие как, право на участие в управлении компании через право голоса и право на участие в распределении прибыли, т. е. на получение дивидендов.

При этом могут приобретаться, как все акции, т. е. 100%, так и миноритарный менее 50% или мажоритарный более 50% пакет. Если приобретается 100% акций, то покупатель получает полный контроль над управлением и над распределением прибыли компании-цели. При покупке менее 100% акций продавец также остаётся акционером вместе с покупателем.